Diferencial de tipos de interés

Uno de los indicadores más efectivos que existen a la hora de anticipar la dirección futura de la economía es la pendiente de la curva de tipos de interés. En un escenario de crecimiento económico sostenible, la curva de tipos debería presentar una pendiente positiva, reflejando un tipo de interés sensiblemente más alto para los plazos largos que para los de plazo más corto, por coherencia con el riesgo de cada activo ya que en la renta fija aumenta con el tiempo. Sin embargo a lo largo de la historia se han producido aplanamientos de la curva e incluso pendientes negativas y siempre que ha ocurrido este fenómeno durante un determinado número de meses consecutivos el resultado posterior ha sido una crisis o como mínimo un empeoramiento de los ratios económicos. Por lo tanto, el diferencial de rentabilidades a largo y corto plazo nos puede aportar mucha información y lo más importante es que habitualmente este indicador se adelanta a los movimientos de los mercados financieros como así ocurrió en 2007. Para el cálculo del diferencial, habitualmente se utilizan los rendimientos de los bonos a 10 años y a 3 meses, pero en esta ocasión voy a hacer una pequeña modificación con los tipos de corto plazo utilizando el precio de los fondos federales de la FED del interbancario, ambos datos como promedios mensuales y los compararé con el S&P 500 desde 1962.
En el gráfico se aprecia claramente como la continuidad de un diferencial de tipos negativo predice perfectamente la siguiente tendencia de los mercados. Durante la burbuja tecnológica, en pleno auge del mercado, el spread negativo comenzó en mayo del 2000 cuando el S&P 500 cerraba en los 1421 puntos, muy cerca del máximo en cierres mensuales de agosto. En julio de 2006 el diferencial volvió a ser negativo durante 19 meses consecutivos y el resultado final fue la segunda mayor caída de la historia. Incluso antes de la famosa crisis del petróleo de 1973 el diferencial de tipos negativo comenzó en marzo, 7 meses antes del estallido que hizo caer al S&P 500 cerca del 50% desde los máximos previos. De todas las crisis vistas hasta ahora desde 1962, la única en que los diferenciales de tipos no fueron capaces de avisarnos fue la del Crash de 1987.

Una consideración a tener en cuenta, es que actualmente, con los tipos de interés tan bajos, hay cierto miedo en el mercado al inicio de las subidas por parte de los bancos centrales ya que se tiende a pensar que las subidas de tipos son malas para el mercado de acciones. Aunque históricamente ha habido periodos en la que las subidas de tipos han afectado negativamente a las cotizaciones, no tiene por qué ser así necesariamente siempre y cuando la economía tenga la capacidad de asimilar la subida mediante una inflación moderada y un crecimiento estable. Por eso, en lugar de temer una subida del precio del dinero es más efectivo evaluar el diferencial de tipos ya que éstos son independientes del precio del dinero y nos aporta la verdadera información que el mercado nos lanza sobre sus expectativas de crecimiento.

A nivel operativo, el spread de tipos puede ser utilizado como generador de señales de compra y venta, siempre pensando en carteras de muy largo plazo. Cerraríamos las posiciones de renta variable (total o parcialmente) cuando éste pasa a negativo de forma continuada durante un periodo de 6-9 meses y suele indicar excelentes señales de compra cuando vuelve a pasar a positivo de manera consecutiva durante un periodo entre 12 y 15 meses.

Small Caps y rentabilidad

A la hora de confeccionar la composición de nuestras carteras es habitual que nos recomienden incluir Small Caps, ya que existe la convicción por parte de muchos gestores que este tipo de activos aumentarán la rentabilidad global de nuestras posiciones sin un excesivo aumento del riesgo debido a la baja correlación respecto a los índices generales. Si bien es cierto que a corto plazo podemos observar bajas correlaciones relativas en las empresas de pequeña capitalización, a largo plazo las correlaciones tienden a aproximarse a 1. Es más, pueden tener una baja correlación pero una peor rentabilidad de forma global. Como suele ser normal, la toma de decisión de incluir las Small Caps debería responder más a criterios de oportunidad que a simples motivos generales sin antes un pequeño análisis de situación. Para ilustrar este concepto, vamos a ver la evolución de los principales índices de pequeñas compañías en los mercados desarrollados (Estados Unidos, Japón y Europa) y los vamos a comparar con los índices generales de cada mercado, observando la diferencia de rentabilidad, por exceso o por defecto desde 1993. Para el mercado americano utilizaremos el Russell 2000 frente al S&P 500, para el mercado japonés el MSCI Japan Small Caps frente al MSCI Japan y para Europa el DJ Stoxx Small Caps 200 frente al DJ Stoxx 50. En la última tabla podemos ver las rentabilidades anuales de cada índice y el diferencial de rentabilidad, siendo positivo (verde) si es a favor de las Small Caps y viceversa. Lo primero que llama la atención es que se desmiente que las Small Caps sean una buena idea de inversión por sí mismas, ha habido muchos periodos en que su rentabilidad ha sido sensiblemente inferior a la de los Blue Chips. Lo segundo más destacable es que, en los tres mercados analizados, parece existir un ciclo o momento idóneo donde comprar los índices de Small Caps pensando en el largo plazo y éste momento es posiblemente después de varios años de peor rentabilidad ya que posteriormente han batido a los grandes índices con creces. Si aceptamos esta conclusión como válida en función del proceso de reversión a la media, podemos ver intuitivamente en los gráficos como en los mercados americano y europeo la situación actual, en términos de largo plazo, aparece como neutral, mientras que en el mercado japonés cabría la posibilidad de que en los próximos años las Small Caps tengan un mejor desempeño. Por último, aclarar que los datos para el año 2010 están actualizados hasta el cierre del pasado viernes, 15 de enero.