Small Caps y rentabilidad

A la hora de confeccionar la composición de nuestras carteras es habitual que nos recomienden incluir Small Caps, ya que existe la convicción por parte de muchos gestores que este tipo de activos aumentarán la rentabilidad global de nuestras posiciones sin un excesivo aumento del riesgo debido a la baja correlación respecto a los índices generales. Si bien es cierto que a corto plazo podemos observar bajas correlaciones relativas en las empresas de pequeña capitalización, a largo plazo las correlaciones tienden a aproximarse a 1. Es más, pueden tener una baja correlación pero una peor rentabilidad de forma global. Como suele ser normal, la toma de decisión de incluir las Small Caps debería responder más a criterios de oportunidad que a simples motivos generales sin antes un pequeño análisis de situación. Para ilustrar este concepto, vamos a ver la evolución de los principales índices de pequeñas compañías en los mercados desarrollados (Estados Unidos, Japón y Europa) y los vamos a comparar con los índices generales de cada mercado, observando la diferencia de rentabilidad, por exceso o por defecto desde 1993. Para el mercado americano utilizaremos el Russell 2000 frente al S&P 500, para el mercado japonés el MSCI Japan Small Caps frente al MSCI Japan y para Europa el DJ Stoxx Small Caps 200 frente al DJ Stoxx 50. En la última tabla podemos ver las rentabilidades anuales de cada índice y el diferencial de rentabilidad, siendo positivo (verde) si es a favor de las Small Caps y viceversa. Lo primero que llama la atención es que se desmiente que las Small Caps sean una buena idea de inversión por sí mismas, ha habido muchos periodos en que su rentabilidad ha sido sensiblemente inferior a la de los Blue Chips. Lo segundo más destacable es que, en los tres mercados analizados, parece existir un ciclo o momento idóneo donde comprar los índices de Small Caps pensando en el largo plazo y éste momento es posiblemente después de varios años de peor rentabilidad ya que posteriormente han batido a los grandes índices con creces. Si aceptamos esta conclusión como válida en función del proceso de reversión a la media, podemos ver intuitivamente en los gráficos como en los mercados americano y europeo la situación actual, en términos de largo plazo, aparece como neutral, mientras que en el mercado japonés cabría la posibilidad de que en los próximos años las Small Caps tengan un mejor desempeño. Por último, aclarar que los datos para el año 2010 están actualizados hasta el cierre del pasado viernes, 15 de enero.

Un movimiento de dos líneas

Llevamos 11 semanas de subidas en los mercados sin apenas correcciones, las alzas en vertical están acentuando el sentimiento de desconcierto entre muchos inversores que no encuentran justificación a tanta euforia. Lo bien cierto es que normalmente después de un movimiento bajista tan extremo como el vivido, la reacción opuesta podríamos calificarla de “normal” y si aún así seguimos sin entenderla siempre podemos apelar al veredicto de que el mercado siempre tiene razón, por mucho que en ocasiones duela reconocerlo. La magnitud, primero las bajadas, y posteriormente las subidas, está siendo espectacular y nos puede servir para aprender una nueva lección en este complicado mundo de la inversión. La sincronización de los índices mundiales es, como no podía ser de otra manera, perfecta y aunque con diferencias todos han subido sensiblemente desde los mínimos de marzo. En el siguiente gráfico expongo una visión simple y rápida de la situación de varios índices (Eurostoxx 50, Ibex 35, S&P 500, Nikkei 225, Bovespa y Nasdaq 100) desde los máximos del 2007 hasta los máximos del actual movimiento alcista, en donde podemos ver la relación que guardan los precios en cierres diarios respecto a los porcentajes de subida y bajada de cada uno de los tramos, de esta forma podemos ver mejor la dimensión de los movimientos y los riesgos o beneficios que puede tener una nueva bajada a mínimos o una continuación alcista. En todo caso, el camino será largo y lleno de sorpresas, seguro.

Relación entre desempleo y bolsa

¿Se anticipan las bolsas al cambio de ciclo económico?
La opinión popular sostiene que las bolsas anticipan el cambio de ciclo económico. Personalmente rechazo esta idea. Si bien es cierto que las expectativas son las que hacen mover el mercado, no hay que olvidar que éstas pueden ser acertadas o erróneas, humildes o exageradas, objetivas o interesadas, por lo que al final son los hechos y la constatación de los datos las que dar un verdadero empuje a los movimientos.

Dentro de los indicadores económicos, el desempleo es uno de los que, por motivos estructurales, tienden a retrasarse respecto a otros más dinámicos o ágiles. Si añadimos que socialmente es posiblemente el más importante, creo que conviene ver cual ha sido su relación con las bolsas.
Si comparamos el índice S&P 500 con los datos del desempleo, publicados por la Bureau Of Labor Statistics de USA, podemos observar como existe un desfase entre los datos. Antes de que el desempleo alcance un nuevo máximo temporal, el S&P 500 comienza su ascenso, de forma que no son coincidentes los mínimos de bolsa con el máximo de desempleo como cabría suponer. Se aprecia claramente como el desempleo sigue creciendo durante unos meses mientras las bolsas avanzan.

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En la tabla adjunta podemos ver la evolución, por etapas, de los diferentes momentos entre mínimos y máximos:

Etapa primera: es el mínimo previo de desempleo. Etapa segunda: muestra los meses en los que el S&P 500 siguió subiendo a pesar de haberse iniciado un ascenso del desempleo. Etapa tercera: marca el periodo de descenso del S&P 500 desde máximos durante el periodo de aumento del desempleo. Etapa cuarta: son los meses en los que sigue subiendo el desempleo desde los mínimos del S&P 500 marcados en la tercera etapa.

Utilizando los promedios, como conclusiones de lo expuesto, cabe destacar lo siguiente:

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El S&P 500 mantiene las subidas a pesar de que el desempleo hace meses que ha empezado a subir (exceptuando 2 periodos). El S&P 500 inicia la recuperación 8,7 meses antes de que el desempleo alcance su máximo. Esta es posiblemente la interpretación más clara, ya que en todos los periodos analizados ha ocurrido el mismo patrón. Por lo tanto, aunque la bolsa descuente y constate una recuperación económica y comiencen a subir, serán muchos los que sigan sufriendo las duras consecuencias de la crisis económica durante los siguientes meses. Espero que el próximo cambio de ciclo se reduzca esta espera.

Histórico Dow Jones Industrial

En el gráfico de hoy podemos ver la evolución del Dow Jones Industrial Averages desde su creación en 1896 hasta febrero de 2009 en cierres mensuales. Para poder ver su evolución de forma realista el gráfico está en escala semilogarítmica. Como ya expliqué en el artículo Predecir el valor del S&P 500, las series históricas de largo plazo pueden ayudarnos a valorar el actual momento de los índices, no como una herramienta de toma de decisión de compra y venta, pero sí como una valoración general de los extremos de mercado.

Si aceptamos que el progreso de la economía es una variable dependiente del tiempo, podremos trazar una recta de regresión para que nos muestre la tendencia. Como podemos ver, la recta de regresión encaja perfectamente mostrándonos los momentos extremos de mercado en función de la desviación del índice respecto a la curva teórica. He marcado las 8 mayores desviaciones de las cotizaciones, 4 por arriba y 4 por abajo, que suelen corresponder con momentos históricos excesivos en las valoraciones.

El crash del 29 se produjo cuando el DJIA cotizaba un 62,6% por encima del valor teórico según la ecuación, mientras que en la burbuja tecnológica del 2000 cotizaba un 63,8% por encima. Al cierre de febrero del 2009 cotizaba solo un 8,59% por encima.

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Hay que tener en cuenta que las rectas de regresión se recalculan a cada nuevo dato añadido a la serie, por lo que la ecuación presentada en el gráfico cambiará con el dato del próximo mes de marzo, aunque levemente ya que el número de observaciones ya es lo suficientemente grande. Se puede observar como el índice ha pasado largas temporadas por encima o por debajo de la recta, lo que refuerza la idea de que la recta de regresión simplemente nos ayuda a visualizar el momento actual con perspectiva histórica. Como curiosidad, suponiendo que la ecuación se mantenga, el DJIA daría un valor teórico de 7000 puntos en octubre del 2010.

Es en base a estos gráficos a los que se acogen los defensores de la estrategia comprar y mantener, pero el momento seleccionado para abrir nuestras carteras es crucial ya que hacerlo en momentos de exceso optimismo pueden llevarnos a la ruina. La cuestión no debe ser discutir qué estrategia es la mejor, si la de invertir a largo plazo o la de especular a corto, si no cuando es el momento de comprar. Todas las estrategias con una buena metodología son válidas si disponemos de herramientas que detecten buenos momentos de compra y venta.

Inversiones a largo plazo

Ahora que lógicamente muchos atacan la estrategia de comprar y mantener, conviene hacer una reflexión. La estructura de nuestras carteras no tiene por que estar diseñada para un único plazo, es perfectamente compatible y recomendable estructurarla con diferentes compartimentos de corto, medio y largo plazo y operar en consecuencia para cada estrategia buscando el market timing adecuado.
Si nos referimos a la cartera de largo plazo, la gran pregunta de fondo es ¿a qué plazo nos referimos concretamente?. Dependiendo del intervalo temporal, un largo plazo rentable puede sobrepasar nuestra propia expectativa de vida. Es lógico pensarlo así, pues en muchas ocasiones los inversores comienzan a construir sus carteras en la madurez de sus vidas, cuando han conseguido la ansiada estabilidad laboral y acumular cierto capital. Así pues, nuestro largo plazo puede convertirse fácilmente en 20, 30 o como máximo 40 años si tenemos en mente como fecha final la jubilación y si ese intervalo coincide con un cambio de ciclo como el actual estaremos tirando el dinero. Por lo tanto, tendremos que tener cuidado a la hora de elegir el momento oportuno del inicio de una cartera de largo plazo. Como ya vimos en el artículo del Riesgo Asimétrico, hasta en el largo plazo hay que utilizar una gestión inteligente, pues recuperar grandes pérdidas iniciales puede convertirse en una pesadilla.
Asumir que es indiferente elegir el momento de abrir nuestra cartera por que se la vamos a dejar a nuestros hijos de herencia y a largo plazo siempre se gana, puede llevarnos a dilapidar todos o gran parte de los futuros rendimientos. Además hay que tener en cuenta el coste de capital y la inflación por lo que entonces nuestra rentabilidad puede ser ruinosa.

Determinar el rendimiento a largo plazo de de un índice dependerá del momento inicial de compra y es realmente subjetivo establecerlo. Como muestra aquí está una tabla de los principales índices mundiales tomados desde el cierre de 1997 hasta nuestros días, incluyendo el resultado para el año 2008. Las cotizaciones están reflejadas en moneda local exceptuando el RTSI.

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¿Alguien compró un fondo en 1997 que replicara al ISE-100 y lo mantiene aún después del desastroso 2008? Yo no conozco a nadie.

Crash 1929 Crash 2008

¿Tiene el pasado la respuesta?
Son muchos los economistas, analistas e inversores que comparan la actual situación con la del famoso Crash de 1929, tanto por los descensos de los mercados como por los efectos posteriores que podrían tener lugar y por los orígenes. Matices y opiniones al margen, lo bien cierto es que la referencia del 29 está en la mente de muchos.
Mirando el gráfico la similitud es clara, al menos hasta el momento. Quizá sea por que es posiblemente la única referencia que los mercados tienen o quizás sea por que la probabilidad de que la historia se repita es alta. En todo caso, conviene echar un vistazo al crash del 2007 y compararlo con el pasado más reciente.

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Desde septiembre de 1929, el S&P 500 perdió un 85% de su valor hasta junio de 1932, empleando 33 meses hasta lograr un suelo definitivo. Si hacemos un pequeño juego de fechas y suponiendo una alta similitud entre las dos crisis, la fecha del próximo suelo de mercado sería julio de 2010. Esperemos que no se cumpla la simetría de fechas y podamos verlo mucho antes. Los datos están tomados como promedios mensuales para una mayor claridad en plazos largos.

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Correlación histórica índices mundiales

¿Ha acabado la globalización con la diversificación en la renta variable?

Si algo hemos aprendido durante el último año y medio es que la diversificación entre los diferentes tipos de acciones o índices no ha servido de mucho en un contexto de crisis profunda. El tener 20, 30 o 100 clases de stocks en cualquier parte del mundo no ha podido frenar sensiblemente el desastroso resultado de nuestras carteras, en el mejor de los casos nos tendremos que conformar con batir al índice MSCI World. Son muchos los que tiran a matar contra uno de los principios básicos de la gestión de carteras, aunque no hay que olvidar que la verdadera diversificación es tener presencia en activos de diferente naturaleza. Desde New York hasta Shanghai todos los índices mundiales han sucumbido a esta crisis sistémica que tanto nos preocupa. Si analizamos las bolsas mundiales nos encontraremos un panorama muy similar, caídas y más caídas. El mercado no ha tenido piedad con prácticamente ningún sector ni región, aunque es cierto que unos han caído más que otros. Estamos ante una de las mejores pruebas de que el sistema capitalista ha conseguido implantar la globalización en toda su magnitud. A pesar de algunas excepciones, durante los últimos 10 años las bolsas mundiales se han movido con una excelente sincronización.

Es indudable que la ubicación geográfica, condiciones políticas y características especiales de cada país tiene su importancia, pero esta crisis ha conseguido borrarlas hasta casi desaparecer. En un contexto de globalización junto a la peor crisis desde el 29, el mercado parece entender que tarde o temprano todas las economías sufrirán y por lo tanto nada ni nadie está a salvo, al igual que ha ocurrido con materias primas y monedas. Os propongo echar la vista atrás y testar el mercado para ver si siempre ha sido así, USA sigue siendo el rey y los demás parecen estar dispuestos a seguirle.

El coeficiente de correlación nos ayuda a ver si una magnitud, en este caso el % de variación de un índice, se mueve en sintonía con otra similar. Este coeficiente solo nos indica el sentido de los movimientos (dirección) pero no la intensidad (fuerza) pero es sencillo y muy intuitivo de analizar. El coeficiente se mueve entre 1 y -1. Valores cercanos a 1 indican relación lineal, es decir, ambos índices se mueven en la misma dirección. Valores cercanos a -1 indican que se mueven de forma inversa. Más información: http://es.wikipedia.org/wiki/Correlaci%C3%B3n

Para ello vamos a ver la evolución del Nikkei 225 de Japón, el FTSE All Shares de UK y el All Ordinaries de Australia respecto al S&P 500 durante los últimos 84 años (1924-2008). El gráfico muestra el índice de correlación utilizando una media móvil de 10 años.

Como podemos ver, la tendencia de las últimas décadas ha sido aumentar la correlación positiva entre los diferentes índices mundiales, no podía ser de otra manera.

En el próximo artículo veremos con más detalle la misma gráfica en el periodo 1997-2008.

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Predecir el valor del S&P 500

Mercado Eficiente, ¿una herramienta predictiva o simple casualidad?.

Intentar predecir la evolución de un índice bursatil es imposible. Este artículo intenta dar una visión alternativa a como debería cotizar un índice basándose en sus datos históricos.

No es mi intención discutir la teoría del mercado eficiente fuerte, eso queda para los intelectuales financieros. Personalmente discrepo profundamente de ella, al igual que imagino lo hacen la mayoría de los que siguen el mercado, al menos aquellos que juegan su dinero real como es mi caso.

Obsesionado por la estadística de cualquier número que provenga del mercado bursátil y maravillado por la tasa de interés compuesto, llevo tiempo preguntando hasta qué punto los excesos y defectos de las cotizaciones son racionales o ajustadas a eso que llamamos valoraciones, técnicas o fundamentales, todas ellas definitivamente subjetivas. Para poder darme una respuesta complaciente he elaborado un sencilla pero práctica forma de calcular el resultado. Para ello debía asumir ciertas premisas que deberían cumplirse, al menos para un plazo de tiempo muy largo, las enuncio:

1- El mercado en esencia es eficiente en sus promedios. (Aquí radica una de las claves, “en sus promedios” implica una paradoja).
2- Las medias tienden a cumplirse.
3- El progreso de las cotizaciones debería ser exponencial, de acuerdo a la tasa de interés compuesto.

En base a estas premisas utilizo el promedio histórico de la tasa de retorno anual del S&P 500, siendo para 1910 del 5,7458%. Sobre el cierre de 1910 (9,05 puntos) aplico la fórmula del interés compuesto proyectándolo hasta 1970 dando un resultado de 258 puntos.

Tasa de interés compuesto; Cf = C (1+i)^n ;

C = precio del año base sobre el que calculamos la proyección (9,05)
i = es la tasa retorno histórica promedio en tanto por uno (5,7458/100)
n = es el número de años que queremos proyectar (con el dato de 1910 para una proyección de 1970 es 60).

Predicción de 1970 con los datos de 1910; Cf=9,05 x (1+0,057458)^60

Cf = 258

Es decir, que suponiendo que la media de retorno de 1910 (5,7458%) fuera racional o eficiente y asumiendo que la expansión económica futura sería exponencial en base a que los intereses del capital generan más capital, en 1970 el índice S&P 500 debería valer 258 puntos.

Este cálculo parece muy simple y ciertamente lo es, pero debemos considerar que el dato de un año no es fiable, en tanto y cuanto no sabemos si era racional o irracional en sus valoraciones. Por ello un cálculo puntual de un año nos podría llevar a un gravísimo error. ¿No sería 1910 un año en el que su precio era de locura?¿Si fue así, como vamos a predecir el valor futuro de 60 años?. Sería una temeridad hacerlo, para evitar estas inevitables distorsiones repetiremos la operación con 1911, 1912, 1913…. Así hasta 1969. Cada año nos dará un resultado bien diferente y aquí es donde entra la inigualable MEDIA. Realizamos la media de todos nuestras predicciones desde 1910 hasta 1969 para el año 1970 y tenemos……87 puntos ¡!!!....vaya 1910 resultó ser un año realmente sobrevalorado, recordad que arrojo para 1970 un valor de 258 puntos. ¿O quizás 1970 era un año infravalorado?. Cualquiera de las dos interpretaciones podrían ser válidas, que cada uno se responda por sí mismo. Si atendemos únicamente a las medias, nos indican que en 1910 el S&P 500 estaba sobrevalorado. Como podréis ver en el gráfico o en la tabla 1970 cerró en 92 puntos frente a los 87 puntos calculados, solo un 6% de error......no está nada mal.

Bien, ahora pongámonos con Excel echando humo y repitamos todas las operaciones para construir la curva futura del S&P 500. Aquí la tenemos comparada con el valor de cierre anual.

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Según el gráfico el mercado está próximo a su punto eficiente promedio histórico, a su nivel de equilibrio. Supongo que mucha gente dirá que es casualidad o es fruto de una errónea interpretación de los datos. En realidad da igual, todos sabemos que aunque eso fuera cierto no significa nada, los índices podría pasarse años por debajo de su nivel eficiente, pero resulta realmente interesante. Ni que decir tiene que el gráfico muestra la enorme burbuja de las últimas décadas en toda su magnitud. He considerado el inicio para el cálculo en 1910 puesto que para obtener un promedio aceptable inicial se necesitan un mínimo de valores y 10 me pareció suficiente. Para ello os dejo el ejemplo de la tabla completa para 1970 más abajo. Las cotizaciones provienen de Standard & Poors http://www2.standardandpoors.com/

Si consideramos la regresión a las medias como verdadera a largo plazo, podemos observar en la última tabla como los años con valores por debajo de la media están en color verde indicando infravaloración y viceversa en naranja con sobrevaloración. Al cierre de 1925 las medias ya indicaban que el mercado americano estaba sobrevalorado, el resto de la historia ya la conocen. Les adelanto que la tabla completa muestra como se inició una clara sobrevaloración del mercado a partir de 1985 y ésta aún no ha concluido. Habrá que tener paciencia.

Completando la tabla, ¿saben que predicción resulta para el 2012 con los datos desde 1910 hasta 2008? Pues 1075 puntos. Este cálculo viene a reafirmar lo que muchos expertos y cualquiera con “dos dedos de frente” sabe a estas alturas, que los rendimientos históricos de los últimos 20 años hay que olvidarlos. No es posible que un mercado siga rindiendo a unas tasas anuales del 15, 20 ó 25%. A partir de los próximos años, todo parece indicar que los rendimientos medios deberían ser más moderados o realistas. A muy largo plazo, y basándose en los datos históricos, la renta variable es la mejor opción para combatir la inflación, pero resulta insostenible batir a la inflación al ritmo de las últimas décadas.

¿Casualidad o realidad? me temo que ni el mismísimo tiempo me dará la razón, recordad que el mercado es el único que tiene razón.

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